09:43am
《放．新聞》「你們是不是根本沒發現自己正在參加一場龐氏騙局？」說這句話的人，不是網紅，不是放空機構，也不是馬斯克的競爭對手，而是諾貝爾經濟學獎得主保羅．克魯曼（Paul Krugman）。
華爾街正在開香檳。
SpaceX掛牌首日大漲近兩成，市值衝破兩兆美元，馬斯克身價再創歷史紀錄。投資人歡呼、分析師唱多，社群媒體充滿「下一個科技神話誕生」的讚嘆聲。
但就在這場狂歡進行之際，一名諾貝爾經濟學獎得主卻突然站出來，大聲說：
「你們是不是根本沒發現自己正在參加一場龐氏騙局？」
說這句話的人，不是網紅，不是放空機構，也不是馬斯克的競爭對手，而是諾貝爾經濟學獎得主保羅．克魯曼（Paul Krugman）。
這位向來以犀利評論聞名的經濟學家，近日撰文重砲批評馬斯克，甚至直接把他形容成「會走路的人形龐氏騙局（a walking Ponzi scheme）」，認為市場對馬斯克的崇拜，已經超越理性投資判斷。
馬斯克最會賣的不是產品，而是未來
克魯曼並不否認馬斯克曾經創造過驚人成就。
特斯拉改變電動車產業，Starlink建立全球最大的低軌衛星網路之一，SpaceX更重塑了商業火箭市場。但他認為，真正支撐馬斯克財富神話的，並不是這些已經完成的成果，而是那些還沒有實現的未來。
他在文章裡諷刺地描繪一幅畫面：人們搭著超級高鐵穿越城市，透過腦神經晶片叫來全自動駕駛計程車，然後閱讀來自火星殖民地的新聞。
問題是，這些故事很多講了十多年。
Hyperloop沒有商業化，全自駕距離普及仍有距離，Neuralink還停留在極早期階段，火星殖民更看不到時間表。
克魯曼認為，馬斯克真正厲害的地方，不是完成了多少事情，而是讓全世界願意持續相信下一件事情即將發生。
在他眼中，馬斯克賣的從來不只是產品，而是一個永遠在前方、永遠值得期待的未來。
「真人龐氏騙局」的邏輯
在克魯曼眼裡，馬斯克最大的能力不是造火箭，而是創造信仰。
投資人相信馬斯克是天才，於是買進股票；股票上漲後，市場更加相信馬斯克；更多資金流入，又把企業估值推得更高。
於是形成一個不斷自我強化的循環。
他認為，許多投資人買的早已不是企業獲利能力，而是馬斯克神話本身。這也是為什麼他會用「真人龐氏騙局」如此尖銳的字眼形容馬斯克。
克魯曼坦言，特斯拉與Starlink確實是真實存在且具備商業價值的成功事業，但他質疑，光靠這些成就是否足以支撐馬斯克如今龐大到近乎不可思議的財富與估值。
在他看來，馬斯克的成功很大程度建立在市場對他的信仰，而這種信仰又反過來推高股價與企業價值，形成一種近乎自我實現的循環。
推特、xAI與SpaceX其實是一個故事
克魯曼另一個質疑來自X。
二○二二年馬斯克高價收購推特後，大量廣告主出走，銀行手上的貸款一度變成燙手山芋。當時華爾街原本打算將相關債務轉售給市場，卻因X的價值快速縮水而被迫繼續抱在手裡。
照理說，這應該是一場代價昂貴的失敗交易。
但後來川普重返白宮，AI熱潮爆發，馬斯克成立xAI，接著又把xAI與X整合，原本陷入困境的資產再度被放進新的成長故事裡。
克魯曼認為，馬斯克最擅長的事情，就是不斷替市場提供下一個值得相信的理由。
當推特故事說不下去，就出現xAI。
當xAI遭遇質疑，就出現SpaceX上市。
每一次新的敘事，都讓投資人願意繼續把資金投進這個龐大的馬斯克宇宙。
SpaceX上市引爆最大爭議
真正讓克魯曼警覺的，其實是這次SpaceX上市。
在他看來，市場並不是根據企業目前獲利能力給出估值，而是在為一個尚未實現的未來提前付款。
更讓他不安的是，部分市場規則似乎正在為這場狂熱開綠燈。
克魯曼指出，那斯達克100與富時羅素近期修改規則，打破過去IPO後需要等待較長時間才能納入指數的慣例，讓SpaceX有機會更快進入主要市場指數。
這代表什麼？
代表大量追蹤指數的ETF、退休基金與共同基金，未來都可能被迫買進SpaceX股票。
在克魯曼眼中，這已經不是少數投機客參與的高風險遊戲。
如果有一天神話破裂，受到衝擊的可能是數以千萬計透過退休帳戶、共同基金與指數基金間接持有相關資產的普通家庭。
這也是他最擔心的地方。
因為一旦風險被包裝成全民投資，最後付出代價的人往往不是創造神話的人，而是相信神話的人。
但市場曾經兩次看錯同一類人
然而，事情之所以有趣，也正因為歷史不站在任何一方。
二十年前，很多分析師說亞馬遜不值那個價錢。
當時最常見的批評是：營收很大，但永遠賺不到錢。
後來AWS誕生，亞馬遜不只賺錢，更改變了全球科技產業。
十年前，很多人說特斯拉是泡沫。
分析師放空、基金經理人預言崩盤的聲音此起彼落。
結果電動車革命真的到來，特斯拉一路成為全球最具影響力的汽車企業之一。
如今輪到SpaceX。
克魯曼認為，市場正在為一個尚未實現的未來付出天價；支持馬斯克的人則認為，每一次技術革命開始時，看起來都像泡沫。
於是問題又回到原點：
二十年前，市場看錯亞馬遜；
十年前，市場看錯特斯拉；
今天，克魯曼說SpaceX是一場「真人龐氏騙局」。
那麼這一次，看錯的會是馬斯克，還是克魯曼？
答案恐怕還要很多年後才會揭曉。
至少目前為止，華爾街已經用真金白銀投下了自己的選票。
