18:14pm
AI投資熱潮出現新的選股邏輯。過去兩年，資金優先追逐輝達、半導體與提供稀缺運算能力的新雲端公司；微軟與亞馬遜最新財報顯示雲端需求仍然強勁後，大型資產管理機構開始增加超大型雲端服務商持股，市場關注重點也從「科技巨頭花太多錢」轉向「哪些公司最後能把支出變成收入」。
AI晶片與資料中心容量仍然供不應求，雲端業務成長速度持續加快。威靈頓管理公司科技投資平台共同主管巴貝塔表示，市場開始認知超大型雲端服務商可能成為AI典範轉移的主要受益者。威靈頓管理約1.3兆美元資產，近期不但保留微軟、亞馬遜等核心持股，也提高部分公司的投資比重。
投資人沒有因此全面撤出半導體。7月市場曾因AI資本支出回報、中國競爭與估值問題拋售晶片股，但許多大型基金仍持有重要部位。改變在於，基金不再只押注提供晶片與設備的「賣鏟子者」，也開始布局真正掌握企業客戶、雲端平台及AI應用入口的公司。
今年以來，費城半導體指數累計大漲75％，四家AI資本支出最高的科技巨頭，股價表現全數落後。提供AI運算租賃的新雲端公司CoreWeave上漲約50％，Nebius更漲逾200％。這些業者受惠於GPU供應不足，可以用高價出租運算能力，短期營收與股價都相當亮眼。
基金經理人開始思考，當新資料中心陸續完工、GPU供應增加，運算租賃價格回到正常水準後，哪些公司仍能保持獲利。新雲端公司高度依賴借款與昂貴設備，也缺少亞馬遜、微軟和Google長期累積的企業客戶關係，一旦運算容量不再稀缺，議價能力可能迅速下降。
Janus Henderson旗下Bankers Investment Trust基金經理克洛德預估，從2027年下半年到2028年，超大型雲端公司獲利與現金流的成長速度，將開始超過新增資本支出。他把亞馬遜列為基金最主要的加碼標的之一，並以「今天的資本支出，就是明天的銷售」說明投資邏輯。
路透社分析顯示，超大型雲端服務商2027年的年度營業現金流，可能比2025年增加約3400億美元；同一期間資本支出估計增加約5340億美元。新增現金流仍不足以完全追上投資增幅，但資料中心通常需要12至18個月才能從施工轉為產生收入，目前看到的龐大支出尚未全部反映在營收。
掌管約3.6兆美元資產的資本集團認為，AI不是「晶片商或雲端商」二選一，而是一個持續擴張的生態系。投資組合可以同時持有半導體與超大型雲端公司，關鍵是分辨各家公司在基礎設施、軟體平台、企業客戶與模型部署中掌握多少價值。
亞馬遜、微軟與Google不只出租運算能力，也能協助客戶在不同AI模型之間選擇、控制成本並整合資料。相較只提供GPU租賃的新雲端業者，它們擁有更完整的技術組合及長期客戶關係，較有能力在運算價格下降後維持收入。
超大型雲端公司的估值今年已經壓縮，仍低於疫情後高點。微軟目前約為未來盈餘的24.6倍，是主要業者中最高；Meta約17.6倍，相對最低。BCA Research建議投資人做多超大型雲端公司、放空新雲端業者，理由正是前者能把AI基礎建設接進原有商業模式，後者則更依賴高價格與債務。
風險仍相當明確。瑞士財富管理公司LGF+ZEST估算，AI服務的實際變現規模必須增加5倍至13倍，才能支撐目前的投資計畫。當市場逐漸成熟，現有業者不可能全部成為贏家；技術最完整、客戶關係最深、對基礎設施控制力最強的公司，才可能把AI支出轉成長期回報。
（圖片來源：AI生成）
2026.08.20
